23 Enero 2005 Seguir en 
Por Silvia Stang, periodista del diario La Nación, columnista invitada
Abuelos felices disfrutando de un viaje, viviendo en una linda casa y sin depender de las billeteras de sus hijos. Esa es la imagen que muchos recordamos de las publicidades con las que, una década atrás, se promocionaba el sistema jubilatorio de capitalización. Ahora sabemos que poco más de la mitad del dinero acumulado en las Administradoras de Fondos de Jubilaciones y Pensiones (AFJP) está en títulos públicos y participa del proceso de canje de deuda. Eso provoca el interrogante sobre los efectos que podrían soportar los afiliados. Sin embargo, por las características de los nuevos bonos y por los recaudos tomados a través de las normativas, la realidad es que no se verán modificados los ahorros previsionales, ni tampoco se afectarán las prestaciones actuales ni los pagos que las AFJP pueden proyectar para el futuro.
Esto es importante sobre todo para quienes estén próximos a jubilarse. Los afiliados más jóvenes no habrían sufrido tanto un eventual efecto negativo sobre sus ahorros, porque para el momento de su retiro, la deuda que ahora se canjea tendrá poco peso en el total del dinero que haya acumulado. Siete de cada diez aportantes tienen menos de 45 años, y para estas personas serán más determinantes las inversiones que se hagan de ahora en adelante.
¿Cómo es que, si las AFJP están cambiando la mayor parte de sus títulos por los llamados bonos Cuasi Par, que valen un 30% menos (en dólares) no se registrará una pérdida? Lo cierto es que, tras la devaluación, las AFJP nunca tuvieron registrados sus bonos a valor dólar, sino que, según había dispuesto el Gobierno en 2002, hubo una pesificación de esos activos a 1,40 más CER. Pero las administradoras no aceptaron esa conversión a pesos (excepto Nación, que ahora está en gran medida fuera del canje) y por ese rechazo, la deuda en sus carteras entró en default por su viejo valor en dólares, aunque quedó registrada la rechazada pesificación. En otras palabras, cada dólar de lo que se canjea tiene un valor nominal, previo a la quita, de $ 3 (es un "valor" relativo, porque es deuda que el Estado no pagará), pero en los saldos vale casi $ 2.
Lo que están haciendo ahora las AFJP al tomar los bonos Cuasi Par es aceptar una pesificación del valor nominal de aquellos títulos, a una relación aproximada de $ 2,1 por dólar, con un ajuste futuro por inflación. Por lo ya explicado, la quita de un tercio en dólares ya estaba registrada. En términos de poder adquisitivo en moneda nacional, se ganó posición con respecto a 2001, ya que la inflación acumula poco más del 50%.
Sin cambios
Por otra parte, hay una estrategia diseñada para garantizar que no haya cambios que podrían afectar las cuentas el 1° de abril, día en que se entregarán los bonos reestructurados. Las AFJP recibirán tres nuevos títulos: la mayor parte serán Cuasi Par y otras dos porciones menores, bonos Discount y Boden 2014. Estos dos últimos se contabilizarán a precios de mercado, en tanto que los Cuasi Par tomarán el valor que dé la diferencia entre lo que representa hoy en la contabilidad toda la deuda pública en default y el precio de los otros dos bonos. Así, es imposible que haya una diferencia.
A partir del segundo día habrá cambios graduales en los valores. Los Cuasi Par no tendrán precio de mercado porque no se comercializarán, y a partir de la valuación que se les haya dado el 1 de abril, se irán contabilizando de a poco a una cifra más elevada, hasta que lleguen a su valor nominal. Y con respecto a los otros dos títulos se espera que un posible efecto negativo por el precio de mercado de uno (el Discount) sea compensado por una buena performance del otro (el Boden 2014). Pero entre los dos tendrán una participación no muy significativa en el fondo.
Por todo esto, jubilarse poco antes o poco después del canje no implicará diferencias generadas en esta operatoria. Además de la rentabilidad, las prestaciones futuras dependen de otros dos factores: el nivel de las comisiones, que actualmente son en promedio del 2,54% del salario bruto -en agosto subirán en varias AFJP-, y el porcentaje del sueldo que se aporta. Según la ley, el descuento es del 11%, pero en 2001 se redujo temporalmente y está en el 7% al menos hasta mediados de este año. Eso hace que, a cambio de cobrar algo más ahora, se ahorre menos para el futuro.
Se puede optar por jubilación en cuotas o por renta vitalicia
¿Cómo funciona el sistema de prestaciones de las AFJP? La periodista especializada Silvia Stang explica que, cuando una persona o sus derechohabientes piden la jubilación o la pensión, acceden al dinero acumulado en la cuenta individual, y pueden optar entre dos modalidades.
Una es el retiro programado, que consiste en dejar el dinero en la administradora y cobrar mensualmente una suma, que se establece como una cantidad de "cuota partes" en las que se divide todo el fondo (cualquier afiliado puede ver, en los resúmenes cuatrimestrales de su AFJP, su saldo en esta unidad de medida). El valor de esas cuota partes se mueve en función de la rentabilidad del sistema y por eso, un resultado negativo del canje habría impactado en las 106.000 personas que hoy cobran de esta manera. Otra modalidad es la compra de una renta vitalicia en una compañía de seguros. En este caso, el ajuste mensual de la prestación depende de otros factores, pero la pérdida de valor del fondo sí habría afectado igualmente a quienes se estén por jubilar, porque habrían visto reducido el monto acumulado, que es entregado a la aseguradora encargada de pagar mensualmente.
Vale recordar que, como el sistema es aún joven, quienes se están jubilando hoy tienen gran parte de sus aportes hechos (al menos 19 años) al sistema estatal que rigió hasta julio de 1994. Por tal razón, en su ingreso mensual tiene aún mucho mayor peso la prestación a cargo del Estado que la derivada de su ahorro capitalizado.
PARA TENER EN CUENTA
Por Eduardo M. Feldman Maur
Marcu & Asociados -Alliance Partner of Towers Perrin
* De dónde venimos. Sistema jubilatorio actual
Desde el punto de vista teórico, los sistemas de reparto y de capitalización no son buenos ni malos. Para ser viable, cada uno de estos sistemas tiene sus propias condiciones técnicas. Reparto requiere que haya varios individuos que trabajen (en blanco y realicen aportes) por cada anciano beneficiario. Capitalización requiere que estén dadas las condiciones para la acumulación de fondos financieros. El sistema jubilatorio nacional sustentado en el reparto puro que tuvimos hasta julio de 1994 venía generando déficits cada vez mayores, entre otras razones, por el deterioro de la ecuación demográfica ya que la población de entre 18 y 65 años había empezado a perder peso relativo frente a la mayor de 65. El sistema jubilatorio que hoy tenemos nació en julio de 1994 y es mixto, es decir que el haber jubilatorio tiene ambos componentes: la de reparto administrada por el Estado y la de capitalización por las AFJP.
* ¿Pesos o dólares?
Todo el sistema previsional gira alrededor del salario de los trabajadores, que está establecido en moneda local. Es decir que el sistema recauda, administra, envía resúmenes de cuenta y paga beneficios en pesos. La garantía de rentabilidad mínima -calculada sobre el rendimiento promedio del conjunto de las AFJP- también se mide en pesos, del mismo modo que el valor cuota con el que se cuantifican la tenencias de los afiliados.
* Rentabilidad mínima
La rentabilidad mínima del sistema se calcula en función del rendimiento promedio obtenido por la industria en su conjunto. Cada AFJP tiene permitido alejarse de ese rendimiento promedio en no más de cierto límite establecido por la ley. Esa garantía no asegura que el fondo no disminuya. Sin embargo, si miramos el período 08/1994 a 12/2004 veremos que la cuota se cuadruplicó (pasó de $ 10 a alrededor de $ 40). Esta variación equivale a un rendimiento nominal anual promedio de entre 14% y 15%. Si descontamos la inflación de ese período la rentabilidad histórica acumulada fue cercana al 10% real anual.
*Comisiones. El seguro de vida
El tema de las comisiones es un aspecto ampliamente debatido. Lo primero que hay que entender es que la comisión que cobran las AFJP incluye el costo del seguro obligatorio de invalidez y fallecimiento. Este seguro es muy generoso en sus prestaciones y eso determina que la prima de equilibrio sea elevada y consuma el 55% de la comisión total cobrada (en diciembre de 2004, comisión total 2,53%. costo del seguro 1,40% de los salarios). Otro tema a analizar es si, después de haber descontado el efecto del seguro de invalidez y fallecimiento, siguen siendo elevadas. Los fondos comunes de inversión, por ejemplo, suelen cobrar sobre fondos, reteniendo alrededor de un 2% anual del capital administrado. Si deposito $ 100 en un fondo de este tipo y el mismo rinde 5%, a fin de año tendré $ 100 + $ 5 - $ 2 = $ 103. Un fondo que cobre el 30% de cada aporte y 0% sobre el fondo (como las AFJP) me dejará a fin de año $ 73,50. A fin del primer año parecerá que el primer esquema fue "barato" y el segundo "caro". Sin embargo, si repetimos el proceso veremos que la relación se invierte después del año 32, cuando el esquema de comisión sobre aportes empieza a generar saldos acumulados superiores. A quien le interese la matemática financiera bastará con comparar una imposición de $ 100 al 3% anual contra una de $ 70 al 5% anual para plazos de 35 años o más. En un sistema en el que la permanencia esperada de los afiliados es de alrededor de 40 / 45 años, el método que hoy nos parece caro es el que generará el mayor saldo acumulado y, consecuentemente, el mayor beneficio jubilatorio.
* ¿La pesificación perjudicó a los fondos?
Si consideramos el valor cuota de las AFJP previo a la crisis de 2001, veremos que rondaba los $ 20, mientras que hoy supera los $ 40. Si se tiene en cuenta que la inflación en este período fue de poco más del 50%, la variación del valor cuota tiene implícita una ganancia real. Por ello, los beneficiarios de jubilaciones y pensiones que permanecieron en modalidades ajustadas por valor cuota vieron duplicados sus ingresos y tuvieron una ganancia en términos de poder adquisitivo de sus haberes. No debe olvidarse que en este mismo período los salarios medios de la economía ni siquiera alcanzaron a ajustarse por inflación, con lo que los trabajadores en actividad tuvieron un deterioro de su ingreso real. Medido en dólares hay menos fondos, pero si se tiene presente que todo el sistema previsional se estructura en torno del salario y por lo tanto, de la moneda local, este análisis no debería ser el más relevante. O en todo caso, debería ser tan válido como comparar con el valor en euros, en oro, barriles de petróleo, quintales de soja o cualquier otro activo que haya rendido más que el peso.
* ¿Y el default?
El default no puede ser nunca una buena noticia. Menos aún cuando el acreedor soy yo mismo por mis fondos acumulados en la AFJP. El canje de deuda se hace sobre la base de bonos valuados en alrededor de dos pesos por dólar, es decir, un valor muy cercano al que ya estaba contabilizado en los fondos por los bonos que se entregan. La cartera que estaba originalmente atada a dólar ahora queda ligada al CER. Además, la SAFJP ha determinado que el valor cuota no varíe por efecto inmediato del canje. ¿Entonces el default es indiferente? Sin dudas no, porque la expectativa de crecimiento en un país que rompió sus contratos no es la misma que en uno que los respetó.
*El futuro
La eficiencia de un sistema jubilatorio se evalúa por lo que llamamos "tasa de sustitución", que mide la relación entre la jubilación y el último sueldo. Las tasas de sustitución proyectadas post default son similares a las que se estimaban cuando se lanzó el sistema, en parte debido a que se generó un colchón de rentabilidad extraordinaria durante 10 años de operación. No debemos olvidar que la cartera reestructurada -que hoy ronda el 50% de los fondos administrados- irá perdiendo rápidamente peso relativo en las carteras de las AFJP a medida que vayan incorporándose nuevos instrumentos como resultado de la inversión de las futura recaudación.
Abuelos felices disfrutando de un viaje, viviendo en una linda casa y sin depender de las billeteras de sus hijos. Esa es la imagen que muchos recordamos de las publicidades con las que, una década atrás, se promocionaba el sistema jubilatorio de capitalización. Ahora sabemos que poco más de la mitad del dinero acumulado en las Administradoras de Fondos de Jubilaciones y Pensiones (AFJP) está en títulos públicos y participa del proceso de canje de deuda. Eso provoca el interrogante sobre los efectos que podrían soportar los afiliados. Sin embargo, por las características de los nuevos bonos y por los recaudos tomados a través de las normativas, la realidad es que no se verán modificados los ahorros previsionales, ni tampoco se afectarán las prestaciones actuales ni los pagos que las AFJP pueden proyectar para el futuro.
Esto es importante sobre todo para quienes estén próximos a jubilarse. Los afiliados más jóvenes no habrían sufrido tanto un eventual efecto negativo sobre sus ahorros, porque para el momento de su retiro, la deuda que ahora se canjea tendrá poco peso en el total del dinero que haya acumulado. Siete de cada diez aportantes tienen menos de 45 años, y para estas personas serán más determinantes las inversiones que se hagan de ahora en adelante.
¿Cómo es que, si las AFJP están cambiando la mayor parte de sus títulos por los llamados bonos Cuasi Par, que valen un 30% menos (en dólares) no se registrará una pérdida? Lo cierto es que, tras la devaluación, las AFJP nunca tuvieron registrados sus bonos a valor dólar, sino que, según había dispuesto el Gobierno en 2002, hubo una pesificación de esos activos a 1,40 más CER. Pero las administradoras no aceptaron esa conversión a pesos (excepto Nación, que ahora está en gran medida fuera del canje) y por ese rechazo, la deuda en sus carteras entró en default por su viejo valor en dólares, aunque quedó registrada la rechazada pesificación. En otras palabras, cada dólar de lo que se canjea tiene un valor nominal, previo a la quita, de $ 3 (es un "valor" relativo, porque es deuda que el Estado no pagará), pero en los saldos vale casi $ 2.
Lo que están haciendo ahora las AFJP al tomar los bonos Cuasi Par es aceptar una pesificación del valor nominal de aquellos títulos, a una relación aproximada de $ 2,1 por dólar, con un ajuste futuro por inflación. Por lo ya explicado, la quita de un tercio en dólares ya estaba registrada. En términos de poder adquisitivo en moneda nacional, se ganó posición con respecto a 2001, ya que la inflación acumula poco más del 50%.
Sin cambios
Por otra parte, hay una estrategia diseñada para garantizar que no haya cambios que podrían afectar las cuentas el 1° de abril, día en que se entregarán los bonos reestructurados. Las AFJP recibirán tres nuevos títulos: la mayor parte serán Cuasi Par y otras dos porciones menores, bonos Discount y Boden 2014. Estos dos últimos se contabilizarán a precios de mercado, en tanto que los Cuasi Par tomarán el valor que dé la diferencia entre lo que representa hoy en la contabilidad toda la deuda pública en default y el precio de los otros dos bonos. Así, es imposible que haya una diferencia.
A partir del segundo día habrá cambios graduales en los valores. Los Cuasi Par no tendrán precio de mercado porque no se comercializarán, y a partir de la valuación que se les haya dado el 1 de abril, se irán contabilizando de a poco a una cifra más elevada, hasta que lleguen a su valor nominal. Y con respecto a los otros dos títulos se espera que un posible efecto negativo por el precio de mercado de uno (el Discount) sea compensado por una buena performance del otro (el Boden 2014). Pero entre los dos tendrán una participación no muy significativa en el fondo.
Por todo esto, jubilarse poco antes o poco después del canje no implicará diferencias generadas en esta operatoria. Además de la rentabilidad, las prestaciones futuras dependen de otros dos factores: el nivel de las comisiones, que actualmente son en promedio del 2,54% del salario bruto -en agosto subirán en varias AFJP-, y el porcentaje del sueldo que se aporta. Según la ley, el descuento es del 11%, pero en 2001 se redujo temporalmente y está en el 7% al menos hasta mediados de este año. Eso hace que, a cambio de cobrar algo más ahora, se ahorre menos para el futuro.
Se puede optar por jubilación en cuotas o por renta vitalicia
¿Cómo funciona el sistema de prestaciones de las AFJP? La periodista especializada Silvia Stang explica que, cuando una persona o sus derechohabientes piden la jubilación o la pensión, acceden al dinero acumulado en la cuenta individual, y pueden optar entre dos modalidades.
Una es el retiro programado, que consiste en dejar el dinero en la administradora y cobrar mensualmente una suma, que se establece como una cantidad de "cuota partes" en las que se divide todo el fondo (cualquier afiliado puede ver, en los resúmenes cuatrimestrales de su AFJP, su saldo en esta unidad de medida). El valor de esas cuota partes se mueve en función de la rentabilidad del sistema y por eso, un resultado negativo del canje habría impactado en las 106.000 personas que hoy cobran de esta manera. Otra modalidad es la compra de una renta vitalicia en una compañía de seguros. En este caso, el ajuste mensual de la prestación depende de otros factores, pero la pérdida de valor del fondo sí habría afectado igualmente a quienes se estén por jubilar, porque habrían visto reducido el monto acumulado, que es entregado a la aseguradora encargada de pagar mensualmente.
Vale recordar que, como el sistema es aún joven, quienes se están jubilando hoy tienen gran parte de sus aportes hechos (al menos 19 años) al sistema estatal que rigió hasta julio de 1994. Por tal razón, en su ingreso mensual tiene aún mucho mayor peso la prestación a cargo del Estado que la derivada de su ahorro capitalizado.
PARA TENER EN CUENTA
Por Eduardo M. Feldman Maur
Marcu & Asociados -Alliance Partner of Towers Perrin
* De dónde venimos. Sistema jubilatorio actual
Desde el punto de vista teórico, los sistemas de reparto y de capitalización no son buenos ni malos. Para ser viable, cada uno de estos sistemas tiene sus propias condiciones técnicas. Reparto requiere que haya varios individuos que trabajen (en blanco y realicen aportes) por cada anciano beneficiario. Capitalización requiere que estén dadas las condiciones para la acumulación de fondos financieros. El sistema jubilatorio nacional sustentado en el reparto puro que tuvimos hasta julio de 1994 venía generando déficits cada vez mayores, entre otras razones, por el deterioro de la ecuación demográfica ya que la población de entre 18 y 65 años había empezado a perder peso relativo frente a la mayor de 65. El sistema jubilatorio que hoy tenemos nació en julio de 1994 y es mixto, es decir que el haber jubilatorio tiene ambos componentes: la de reparto administrada por el Estado y la de capitalización por las AFJP.
* ¿Pesos o dólares?
Todo el sistema previsional gira alrededor del salario de los trabajadores, que está establecido en moneda local. Es decir que el sistema recauda, administra, envía resúmenes de cuenta y paga beneficios en pesos. La garantía de rentabilidad mínima -calculada sobre el rendimiento promedio del conjunto de las AFJP- también se mide en pesos, del mismo modo que el valor cuota con el que se cuantifican la tenencias de los afiliados.
* Rentabilidad mínima
La rentabilidad mínima del sistema se calcula en función del rendimiento promedio obtenido por la industria en su conjunto. Cada AFJP tiene permitido alejarse de ese rendimiento promedio en no más de cierto límite establecido por la ley. Esa garantía no asegura que el fondo no disminuya. Sin embargo, si miramos el período 08/1994 a 12/2004 veremos que la cuota se cuadruplicó (pasó de $ 10 a alrededor de $ 40). Esta variación equivale a un rendimiento nominal anual promedio de entre 14% y 15%. Si descontamos la inflación de ese período la rentabilidad histórica acumulada fue cercana al 10% real anual.
*Comisiones. El seguro de vida
El tema de las comisiones es un aspecto ampliamente debatido. Lo primero que hay que entender es que la comisión que cobran las AFJP incluye el costo del seguro obligatorio de invalidez y fallecimiento. Este seguro es muy generoso en sus prestaciones y eso determina que la prima de equilibrio sea elevada y consuma el 55% de la comisión total cobrada (en diciembre de 2004, comisión total 2,53%. costo del seguro 1,40% de los salarios). Otro tema a analizar es si, después de haber descontado el efecto del seguro de invalidez y fallecimiento, siguen siendo elevadas. Los fondos comunes de inversión, por ejemplo, suelen cobrar sobre fondos, reteniendo alrededor de un 2% anual del capital administrado. Si deposito $ 100 en un fondo de este tipo y el mismo rinde 5%, a fin de año tendré $ 100 + $ 5 - $ 2 = $ 103. Un fondo que cobre el 30% de cada aporte y 0% sobre el fondo (como las AFJP) me dejará a fin de año $ 73,50. A fin del primer año parecerá que el primer esquema fue "barato" y el segundo "caro". Sin embargo, si repetimos el proceso veremos que la relación se invierte después del año 32, cuando el esquema de comisión sobre aportes empieza a generar saldos acumulados superiores. A quien le interese la matemática financiera bastará con comparar una imposición de $ 100 al 3% anual contra una de $ 70 al 5% anual para plazos de 35 años o más. En un sistema en el que la permanencia esperada de los afiliados es de alrededor de 40 / 45 años, el método que hoy nos parece caro es el que generará el mayor saldo acumulado y, consecuentemente, el mayor beneficio jubilatorio.
* ¿La pesificación perjudicó a los fondos?
Si consideramos el valor cuota de las AFJP previo a la crisis de 2001, veremos que rondaba los $ 20, mientras que hoy supera los $ 40. Si se tiene en cuenta que la inflación en este período fue de poco más del 50%, la variación del valor cuota tiene implícita una ganancia real. Por ello, los beneficiarios de jubilaciones y pensiones que permanecieron en modalidades ajustadas por valor cuota vieron duplicados sus ingresos y tuvieron una ganancia en términos de poder adquisitivo de sus haberes. No debe olvidarse que en este mismo período los salarios medios de la economía ni siquiera alcanzaron a ajustarse por inflación, con lo que los trabajadores en actividad tuvieron un deterioro de su ingreso real. Medido en dólares hay menos fondos, pero si se tiene presente que todo el sistema previsional se estructura en torno del salario y por lo tanto, de la moneda local, este análisis no debería ser el más relevante. O en todo caso, debería ser tan válido como comparar con el valor en euros, en oro, barriles de petróleo, quintales de soja o cualquier otro activo que haya rendido más que el peso.
* ¿Y el default?
El default no puede ser nunca una buena noticia. Menos aún cuando el acreedor soy yo mismo por mis fondos acumulados en la AFJP. El canje de deuda se hace sobre la base de bonos valuados en alrededor de dos pesos por dólar, es decir, un valor muy cercano al que ya estaba contabilizado en los fondos por los bonos que se entregan. La cartera que estaba originalmente atada a dólar ahora queda ligada al CER. Además, la SAFJP ha determinado que el valor cuota no varíe por efecto inmediato del canje. ¿Entonces el default es indiferente? Sin dudas no, porque la expectativa de crecimiento en un país que rompió sus contratos no es la misma que en uno que los respetó.
*El futuro
La eficiencia de un sistema jubilatorio se evalúa por lo que llamamos "tasa de sustitución", que mide la relación entre la jubilación y el último sueldo. Las tasas de sustitución proyectadas post default son similares a las que se estimaban cuando se lanzó el sistema, en parte debido a que se generó un colchón de rentabilidad extraordinaria durante 10 años de operación. No debemos olvidar que la cartera reestructurada -que hoy ronda el 50% de los fondos administrados- irá perdiendo rápidamente peso relativo en las carteras de las AFJP a medida que vayan incorporándose nuevos instrumentos como resultado de la inversión de las futura recaudación.
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