¿Por qué ocurre y qué puede esperarse de una crisis cambiaria?

Las crisis cambiarias son ataques especulativos contra la moneda local, en nuestro caso el peso argentino. Además de la depreciación del peso, la crisis cambiaria puede afectar las reservas internacionales o bien en una mayor tasa de interés y restricciones en la compra de moneda extranjera, si el Banco Central decide participar activamente para controlar la corrida. Un aumento del 90% en el precio del dólar en sólo cuatro meses, nos permite confirmar que estamos en presencia de una crisis cambiaria importante.

Estas crisis impactan notablemente en el funcionamiento de nuestra economía. Por un lado, generan un fuerte efecto inflacionario, que en economías con inercia inflacionaria y sin anclas nominales es muy significativo (el famoso “pass through” es alto y rápido).

Por otro lado, se genera un cambio en los precios relativos de la economía, encareciendo aquellos productos importados y exportados. Ambos efectos reducen el déficit comercial, y es justamente uno de los desequilibrios que corrige esta variable (en 2017 el déficit comercial fue de U$S 8.500 millones y el acumulado a julio de este año fue de U$S 5.860 millones). Además, la volatilidad en el precio del dólar conlleva pérdidas de confianza en el peso y en la economía en su conjunto, comprometiendo el nivel de actividad, inversiones, empleo y, en los casos más traumáticos, el sistema bancario. Por supuesto, esto se traduce en crisis sociales dolorosas. Como ejemplo, en la de 2001/02 la pobreza subió del 28% al 54%.

Un poco de historia...

La Argentina se caracteriza no sólo por ser uno de los países con mayor número de crisis cambiarias, sino que también fue protagonista de los casos más severos. Los economistas Ana María Cerro y Osvaldo Meloni (2004) registran más de 24 crisis cambiarias en nuestro país entre 1820 y 2002. A estos hay que sumarles las corridas cambiarias entre 2012 y 2018. El 25% de los años de nuestra historia los hemos vivido en crisis cambiarias.

Por supuesto, las crisis cambiarias varían en su intensidad. Desde 1973 se pueden identificar cuatro episodios cambiarios de gran magnitud: Rodrigazo (1976), Crisis de Deuda (1982), Hiperinflación (1989) y la Convertibilidad (2001).

En su mayoría, nuestras crisis cambiarias pueden ser explicadas por una inconsistenciaentre la política fiscal (Hacienda) y monetaria (BCRA), a la cual se suma un shock exógeno que hace de gatillo. En términos muy sencillos, un déficit fiscal permanente se cubre mediante emisión monetaria presente o futura. Es decir, se emite hoy y se cubre el déficit, o bien, se emite hoy y se re absorbe ese dinero con las famosas “Lebac” (esto se conoce como esterilización monetaria). El problema es que en algún momento las Lebac deben ser pagadas, con un interés elevado. Esto lleva un problema adicional al déficit fiscal, conocido como déficit cuasi fiscal.

Las personas no son tontas, y menos aquellas que han vivido 26 crisis cambiarias en su historia, por lo que anticipan que estas inconsistencias, y que muchos pesos querrán ser cambiados por dólares. Con lo cual el Banco Central para “convencer” a los inversores de Lebac, ahora debe ofrecer una tasa aún mayor, convirtiéndose en un círculo vicioso, muy difícil de desarmar. Para los más estudiosos de la economía, probablemente la gestión de Federico Sturzenegger postergó el desarme de las Lebac, confiados en que avanzando en su gestión la inflación caería, la demanda de pesos se recuperaría, y por lo tanto sería menos costoso cancelar las Lebac con pesos en el futuro. El problema fue que, evidentemente, existió una inconsistencia entre la política monetaria del BCRA y la fiscal del Poder Ejecutivo. Lamentablemente perdimos una oportunidad muy importante en 2016, con menor deuda y con la posibilidad de generar un sendero de expectativas de inflación creíble que haga menos doloroso dominar la inflación.

El momento en el que ocurren las crisis, suele estar asociado a un shock exógeno (local o internacional) que aportan la chispa que da inicio a la corrida por dólares. En nuestro caso, la aguda sequía y caída en la producción agropecuaria (se estima en casi 30%) y el aumento de tasas de interés de Estados Unidos. El economista argentino Guillermo Calvo explica en forma muy clara este fenómeno. Cuando ocurre una salida significativa de capitales desde las economías emergentes a las desarrolladas, por el aumento de tasas de interés de Estados Unidos, la moneda local tiende a depreciarse (los inversores se van de los activos en pesos argentinos a activos en dólares norteamericanos). El problema es que, en un contexto de alta inflación, la depreciación de la moneda acelera el proceso de suba de precios, demandando una mayor depreciación, y generando una espiral que deteriora la demanda por pesos. Como consecuencia, el Banco Central se ve obligado a mantener políticas para controlar la inflación, que resultan recesivas. Es muy importante destacar que estos fenómenos (sequía y aumento de tasas internacional) generan, el momento de, la crisis sólo porque nuestra economía se encuentra vulnerable por sus propias variables fundamentales.

Similitudes y diferencias

En la actual crisis cambiaria, al igual que en las anteriores, se observan fuertes desequilibrios internos y externos. Respecto al primero, el déficit fiscal está siempre presente y alcanza valores de hasta 12% en 1976 y 10% en 1981 (en 2018 se estima en 5.6%). En el caso de la inflación, en episodios anteriores alcanza valores de tres dígitos (con excepción de 2001), por debajo de la actual inflación. Respecto de los niveles de deuda, el actual nivel de deuda sobre PIB es la mayor de las crisis comparadas (80%), aunque similar al experimentado durante 1989 (74%).

El déficit de Cuenta Corriente también estuvo siempre presente; alcanzará valores de hasta 5.7% y 5.5% del PIB en 1987 y 1975 respectivamente. En la actualidad se estima de 4.5% para 2018. Este desequilibrio es explicado por un tipo de cambio real apreciado (es la variable que expresa la relación entre el precio de lo que producimos y el de lo que produce el mundo). Previo a todas las crisis cambiarias, siempre “estábamos caros”. La explicación es la alta inflación, junto con un tipo de cambio nominal estable producto de que el Banco Central lo intentaba usar como ancla nominal para combatir la inflación.

En síntesis, la situación económica actual presenta similitudes respecto a episodios anteriores: déficit fiscal, inflación, déficit de cuenta corriente y tipo de cambio apreciado. Sin embargo, hay que notar algunas diferencias. En primer lugar, su diferencia a 2001, en este caso el tipo de cambio es flexible y es la variable que realiza el ajuste sobre los desequilibrios externos. En segundo lugar, si bien luce cualitativamente respecto a 76, 82 y 89, cuantitativamente es mucho menos severa.

¿Qué se espera?

En primer lugar, una inflación muy elevada debido al alto pass through que ocurre luego de una devaluación en una economía con alta inflación, sin ancla nominal y dolarizada -el efecto sobre los precios mayoristas ya nos permite confirmarlo-. Respecto de la actividad económica, se espera una caída del producto del 3%, mayor a las recesiones de 2012 y 2014. Además, la capacidad ociosa en las firmas y el desempleo, a diferencia 1998-2001, no es tan elevado, con lo cual no esperamos una recuperación rápida en 2019, sino una recuperación lenta. Finalmente, es difícil predecir si la crisis cambiaria va a extenderse en el tiempo o ya finalizó, si bien el tipo de cambio real ya luce razonable, en el corto plazo puede presentar variaciones bruscas.

Por otro lado, de la historia podemos aprender que aumentos bruscos en el tipo de cambio real están asociados a las etapas finales de las crisis, mientras que las etapas de apreciación cambiaria con el inicio de las mismas.