El desafío del nuevo presidente: cómo desactivará Milei "la bomba de las Leliq"

El abuso de la ventanilla de financiamiento del Tesoro incrementó el stock de Letras de Liquidez.

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La “pesada herencia” que Javier Milei recibirá de Alberto Fernández es tan diversa como compleja. En su paso por Tucumán, el jefe de Research de GMA Capital, Nery Persichini, ha dicho en su exposición durante el encuentro de ACDE, que entre los economistas se ha generado una grieta acerca de cómo desactivar las “bombas de Leliq y de Pases” de tal manera de liberar al Estado de un peso que condicionará a la administración de Gobierno que arrancará el domingo. Según el presidente electo, esa situación debería corregirse antes de liberar el mercado de cambios. En caso contrario, el riesgo de una hiperinflación sería inminente.

El abuso de la ventanilla de financiamiento al Tesoro explicó en gran medida por qué el stock de Leliq y pases se expandió en los últimos años hasta alcanzar $ 22,8 billones, es decir, casi 10% del PBI. “Hay quienes señalan que, al devengar una tasa anualizada de 254%, los intereses que estos pasivos generan producen una dinámica explosiva. No obstante, frente a la inflación esperada, esa tasa seguiría siendo negativa en términos reales (una constante en la gestión actual). Es decir, sin esterilizar emisión exógena, la “bomba” de pasivos remunerados debería licuarse en términos reales”, explica GMA.

No obstante, el gobierno entrante decidió que ésta es una urgencia por tratar. En consecuencia, los bancos, temerosos por la posibilidad de que haya soluciones creativas, continuaron con el desarme de Leliq. En la licitación del martes 5 se renovó apenas el 1,6% de los vencimientos de Leliq, y solo en una jornada su stock se redujo en $ 1,5 billón, acervo que en gran medida migró hacia Pases. Ayer, los bancos renovaron sólo el 1,5% y el nuevo stock de Leliqs es de $4,8 billones.

Lo cierto es que la gestión que se va no solo deja un elevado stock de pasivos remunerados, sino que también deja una deuda de U$S 5.100 millones atados al dólar oficial en concepto de Lediv. Se trata de Letras Internas en Dólares emitidas por el BCRA que no pagan tasa y cumplen la función de cubrir al tenedor frente a variaciones del tipo de cambio oficial.

¿Cómo creció esta “bomba de las Leliq? Con el desequilibrio fiscal crónico que tiene la economía argentina, el gobierno recurrió a la emisión de deuda, mediante la colocación de bonos que generan intereses y a la emisión de moneda que no los genera, pero que al resultar la oferta de dinero mayor que la demanda hay sobrante de pesos en la economía, explica el economista Eduardo Robinson. Con el fin de absorber ese exceso de pesos del mercado monetario, el Central les ofrece a los bancos Letras de Liquidez (Leliqs) por las cuales les ofrece una tasa que les resulte atractiva para mantener esos bonos en sus activos. Para pagar esos intereses, la entidad emite moneda, con lo que se incrementa constantemente la deuda de Leliq.

El valor de los intereses los fija el Central mediante lo que se denomina la tasa de política monetaria, hasta hoy en 133%.

¿Cuál es el problema para la economía de la acumulación de estos instrumentos de regulación monetaria? Según el consultor, hay que tener en cuenta que representan una deuda del BCRA con el sistema bancario. Según los datos oficiales, el stock de Leliq supera los $ 13 billones. Sin embargo, las Leliq son una parte de los “pasivos remunerados” del BCRA, la otra parte está representada por los Pases pasivos, que cumplen la misma función que las letras, es decir, absorber el sobrante de pesos del sistema, pero se emiten a plazos más cortos. Por lo tanto, en total, los pasivos remunerados alcanzan un stock de casi $ 23,3 billones, como proyectaba GMA.

El desafío del nuevo presidente: cómo desactivará Milei la bomba de las Leliq

“Como se establecieron restricciones a la compra de dólares, el peligro subyacente es que liberar el cepo cambiario sin reducir el endeudamiento del BCRA, puede traer aparejado una corrida contra los bancos, en la que los agentes económicos no renueven plazos fijos y vayan al dólar”, advierte Robinson. Esta situación aceleraría más aún la inflación y afectaría el ya seriamente averiado sistema de precios. En otras palabras, pondría a la economía en un proceso hiperinflacionario.

Por su parte, el problema del cepo cambiario obstaculiza el funcionamiento adecuado del mercado de divisas. Hay un permanente desequilibrio entre la oferta y la demanda de dólares. Robinson concluye que el origen de toda esta trama regulatoria, es el desequilibrio fiscal. Eso también es lo que argumenta el economista del Ieral, Jorge Vasconcelos, que acota que las Leliq son un problema derivado del déficit fiscal financiado con emisión monetaria. De allí que un eventual alivio en la carga de intereses de las Leliq no debería verse como un sustituto del ajuste fiscal, que es la madre del problema.

No es la dinámica de las Leliq a lo largo de 2023 la que explica la aceleración inflacionaria. Son otros los factores que la determinan: a) la falta de financiamiento genuino del déficit fiscal, cubierto por emisión directa e indirecta del Central; b) la sostenida caída de la demanda de dinero (aumento de la velocidad de circulación), que achica la base imponible del “impuesto inflacionario”.

Más allá del debate acerca de la urgencia o no de atender la situación del as Letras de Liquidez, el equipo que comanda el flamante ministro de Economía de la Nación, Luis Caputo, trata de que las anclas para el nuevo gobierno pasan por el ajuste fiscal y también el monetario, de tal manera de recuperar la confianza entre los agentes económicos y, de esa manera, estabilizar la demanda de pesos. El freno a la emisión de dinero será un indicador clave.

En el mercado creen que la solución para sacarse de encima el peso de las Leliq y de los Pases tiene dos alternativas: una licuación por la tasa de interés negativa y un canje voluntario de pasivos del BCRA a títulos públicos del Tesoro para mejorar el balance. De allí el temor de algunos bancos a una suerte de “Plan Bonex”.

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