BUENOS AIRES (Paula Premrou, economista, directora de Portfolio Personal).- Lo que se denominó "Efecto Chaco" gatilló nuevamente la incertidumbre en el mercado financiero local y afectó el comportamiento de los títulos públicos a lo largo de octubre.
Durante la primera semana posterior al evento de pesificación del CHSG2, del 5 de octubre -fecha en la que la provincia decidió pagar en pesos al tipo de cambio oficial un vencimiento que hasta septiembre había sido honrado en dólares-, el promedio de baja en los bonos en dólares fue mayor al 2,5% y en los de pesos de 1,7%. No obstante, dependiendo del vencimiento, la caída en algunas series llegó a ser de hasta 7%. La tendencia para los cupones fue la misma: los de dólares, medidos en pesos, cayeron 2,5% en promedio, y el cupón PBI en pesos (TVPP) perdió poco menos de 1%. La realidad es que los precios se recuperaron parcialmente en las semanas posteriores, pero sin volver a los niveles previos a la decisión del gobernador de Chaco, Jorge Capitanich.
Desde la profundización de los controles cambiarios en mayo de este año, el riesgo de pesificación comenzó a instalarse en el mercado, lo que quedó reflejado en el incremento del diferencial de rendimientos entre los bonos legislación local y los emitidos bajo ley extranjera. Desde el Gobierno, se buscaron disipar los temores con sucesivas declaraciones de funcionarios e incluso de la misma Presidenta asegurando que los pagos de la deuda soberana en dólares se iban a realizar en la divisa americana. El pago del Boden 2012 a principios de agosto ayudó a disminuir la percepción de riesgo, y fue así como los bonos argentinos pudieron acompañar durante agosto y septiembre la mejora registrada por los bonos de la región. Hasta el momento, el riesgo de pesificación se circunscribe a los títulos en dólares emitidos por provincias y empresas bajo legislación local. .
El impacto del temor a una pesificación se observa claramente en el comportamiento del riesgo país. En el II trimestre, mientras el promedio de la región reflejó subas en sus riesgos de entre 20 y 70 puntos básicos, Argentina presentó un incremento en el indicador de 226 puntos -seguida, por Venezuela, con un alza de 190-. De hecho, en lo que va del año, el riesgo de imprevisibilidad bajo el que está operando hoy el mercado, hace que el EMBI ARG sólo caiga un 9,2% cuando, por ejemplo, el EMBI + pierde un 34%. No obstante, por ahora el riesgo debería estar encapsulado en un tipo de bonos -sólo sería para bonos provinciales, municipales o de empresas, en dólares, y emitido bajo ley local-. Por ende, esto último estaría circunscripto a tres emisiones de Chaco -por las que Capitanich dijo que hará un canje voluntario, por una emisión en moneda nacional-, dos emisiones de Tucumán -que, por ahora, destacó pagará en billete; pero que evaluará una pesificación a futuro-, y uno de Formosa -provincia que anunció, el martes, que también recurrirá a cambiar las condiciones de misión del bono para pagar en pesos-. En total, lo emitido en estos seis bonos sumaría unos U$S 178 millones, sobre un mercado de títulos -nacionales, provinciales, corporativos- en moneda extranjera de más de U$S 55.000 millones.
Riesgo implícito
En concreto, lo que se dio en llamar "Efecto Chaco" volvió a advertir a los inversores sobre el riesgo implícito alto que tiene el mercado local y que se refleja en rendimientos muy por arriba del promedio de la región para vencimientos similares. Títulos con vencimiento entre 2015 y 2018 de Brasil, Uruguay, Colombia y Perú, por ejemplo, reportan TIRes de entre 1% y 2% en promedio, mientras que bonos argentinos con similar duration presentan rendimientos superiores al 8% -similar a bonos de Venezuela, o Ecuador-. Es este riesgo político latente lo que pone un techo a la suba de los bonos, aumenta el tipo de cambio implícito en la curva de bonos e incluso amplía el spread de rendimientos entre bonos de diferente legislación. Sólo basta con mirar el diferencial de rendimiento entre el Bonar X -legislación nacional- y el Global 2017 -legislación externa-. El spread entre los rendimientos de estos títulos, con vencimiento en 2017, se mantuvo entre 100 y 200 puntos básicos en promedio en los primeros tres meses del año, y tras la profundización del "cepo cambiario" saltó primero a niveles de 500 puntos en junio y luego se estabilizó en una zona de entre 300 y 400. Este sería el riesgo en los bonos soberanos por una eventual pesificación.
Lo que vuelve a discutirse hoy no es la capacidad de pago, sino que lo que llega por momentos a ponerse en duda es la voluntad de querer cumplir con los vencimientos de acuerdo a las condiciones originales de los préstamos. También surge la pregunta de -frente un mercado externo cerrado para la Argentina-, cuál sería el accionar del Gobierno si no dispone de los dólares para cumplir con los vencimientos en moneda extranjera.
Los fundamentals de la deuda argentina son favorables -la deuda pública en manos del sector privado, en moneda extranjera al 31 de diciembre de 2011 representaba sólo el 9,6% del PBI-, y el cronograma de vencimientos luce realmente manejable para los próximos años. Lo que pesa y estará implícito en los precios es el riesgo de imprevisibilidad política, que garantiza un mantenimiento de la incertidumbre en niveles elevados y aumenta la volatilidad en los precios. Tampoco en esta coyuntura se puede decir que el "Efecto Chaco" se trató de un hecho aislado. Ya son varios los cimbronazos que viene sufriendo el mercado de bonos por diferentes acciones del Gobierno, entre las que se enumeran la reforma del BCRA, diferentes medidas que forman parte del cepo cambiario y el envío del proyecto de reforma de la Ley de Oferta Pública.