La teoría económica ofrece una clave valiosa para comprender la debilidad que atraviesa la actividad argentina. Los programas de estabilización basados en el tipo de cambio suelen generar una rápida desinflación y una recuperación inicial, pero también una apreciación real que erosiona la competitividad. Los que se apoyan, en cambio, en el control de la cantidad de dinero tienden a provocar tasas de interés más elevadas, una desinflación más lenta y una contracción inicial de la actividad. La Argentina, a lo largo de los últimos dos años, atravesó sucesivamente ambas experiencias, y los costos de esa secuencia ayudan a entender el presente.

La primera etapa se apoyó en el tipo de cambio como ancla y se extendió aproximadamente hasta el primer trimestre de 2025. El esquema de microdevaluaciones permitió bajar con rapidez la inflación y apuntalar un rebote inicial de la economía, pero tuvo una contracara costosa, porque provocó una apreciación real del peso superior al 50% y un deterioro de la cuenta corriente. En ese período, medido entre fines de 2023 y marzo de 2025, el tipo de cambio real multilateral se desplomó alrededor de un 36%, lo que equivale a una apreciación de la moneda cercana al 57%, con el consiguiente encarecimiento de la producción local frente a la competencia externa.

La segunda etapa comenzó en abril de 2025, con el acuerdo con el Fondo Monetario Internacional (FMI), la flotación cambiaria entre bandas y el refuerzo del control de los agregados monetarios, cuya referencia pasó a ser el M2 privado transaccional. La transición se profundizó a mediados de ese año, con la eliminación de las Letras Fiscales de Liquidez (LEFI) y, posteriormente, con nuevos aumentos de encajes. Esa secuencia elevó las tasas de interés y su volatilidad, coincidió con una desinflación más lenta y contribuyó a enfriar la actividad. El cambio de régimen, en sí mismo, respondía a una lógica atendible, pero su implementación estuvo lejos de ser óptima y terminó agravando los costos sobre la economía.

Los errores no forzados cometidos durante ese tránsito resultaron especialmente onerosos. En un primer momento, la base monetaria creció con fuerza entre marzo y agosto de 2025, en una expansión considerable de la cantidad de pesos. Luego, ante el avance de la dolarización de las carteras, se aplicó un endurecimiento brusco de la política monetaria, que elevó fuertemente los encajes y las tasas de interés, junto con su volatilidad. Las consecuencias de esa secuencia todavía se hacen sentir, con encajes que permanecen en niveles elevados y un crédito en pesos que no logra despegar.

El comportamiento de los encajes bancarios ilustra con claridad esa rigidez persistente.

Las exigencias sobre determinados depósitos a la vista llegaron a superar el 50% y, si bien luego descendieron, se mantienen alrededor del 45% en las categorías alcanzadas por esas alícuotas.

Sin espacio para el crédito

Conviene precisar que no todo ese porcentaje se inmoviliza en efectivo, porque una parte puede integrarse con títulos públicos. Aun así, los requerimientos elevados restringen el margen para la intermediación crediticia y contribuyen al encarecimiento del financiamiento. La política monetaria, al priorizar el control de la cantidad de dinero, redujo el espacio para que el crédito acompañara una reactivación.

El resultado más visible de todo este proceso es un crédito en pesos que, luego de recuperarse con fuerza desde mediados de 2024 hasta mediados de 2025, perdió dinamismo en términos reales. La debilidad persistió durante 2026: según el último informe monetario disponible del Banco Central, en septiembre los préstamos en pesos al sector privado volvieron a contraerse en términos reales y sin estacionalidad.

El comportamiento, sin embargo, fue heterogéneo: mientras retrocedió el crédito al consumo, algunas líneas comerciales y con garantía real mostraron avances. Ese desempeño desigual limita la recuperación de la demanda interna y muestra que la restricción no afecta de igual manera a todos los segmentos.

El costo de esta combinación de políticas fue elevado, pero el objetivo central tampoco se alcanzó plenamente, porque la desinflación se estancó. La base monetaria acumuló once meses consecutivos de contracción real hasta julio de 2026, antes de volver a crecer en agosto y septiembre; los encajes continúan altos y, sin embargo, la inflación interanual se mantuvo en una franja de aproximadamente 31% a 34% desde agosto de 2025, con un registro del 33,4% en septiembre último. Faltaron instrumentos específicos de desindexación y una guía más clara por parte de la autoridad monetaria sobre el rumbo futuro de su política, de manera que el esfuerzo por seguir bajando los precios recayó cada vez más sobre una restricción que deprime la demanda interna.

De cara a 2027, el desafío pasa por recalibrar la política monetaria sin comprometer el equilibrio fiscal, que constituye el principal logro del programa. Entre las medidas que podrían contribuir a ese objetivo figuran reducir de manera selectiva los encajes, reactivar el crédito, intervenir para aliviar más rápido la morosidad de las familias, mejorar la comunicación de la autoridad monetaria y permitir un mayor deslizamiento del tipo de cambio.

El diagnóstico de fondo es que el problema no estuvo en el cambio de rumbo, sino en no haber acompañado la transformación con medidas que redujeran los costos que soportan las empresas, el empleo y las familias.