La recuperación de la confianza será gradual

Uno de los pilares del plan a ejecutar es el rescate del 50% del stock de Lebac.

24 Jun 2018
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-REUTERS.

GUSTAVO REYES

ECONOMÍSTA DEL IERAL - FUNDACIÓN MEDITERRÁNEA

En los últimos días, la Argentina recibió dos noticias muy importantes desde el punto de vista financiero: primero el acuerdo con el FMI de una magnitud mayor al esperado y luego, el retorno del país a la categoría de “Mercado Emergente” luego de casi 10 años de haber estado en una categoría más riesgosa denominada “Mercado de Frontera”. La primera noticia, claramente no logró estabilizar ninguna de las principales variables financieras: la cotización del dólar continúo muy inestable, las expectativas de devaluación siguieron muy altas a pesar del fuerte aumento en el precio de la divisa y el riesgo país se ubicó en niveles bastante elevados respecto al registrado poco tiempo atrás. La segunda, si bien es muy reciente y sumamente positiva, tampoco se espera que por sí sola pueda cambiar en 180 grados la situación. La confianza se habrá de ir recuperando gradualmente a medida que se vaya asegurando el cumplimiento de las metas.

¿Por qué las buenas noticias aún no generan confianza en los mercados? La respuesta está en los problemas macro de la economía argentina y el contenido del paquete del FMI. Esos problemas son básicamente tres: una inflación muy alta y los abultados desequilibrios tanto de las cuentas fiscales como de las externas. El programa con el FMI apunta, en gran medida, a encarrilarlos. Los déficits de las cuentas externas y fiscales están íntimamente relacionados y ambos surgen por un exceso de gasto. La cobertura estos desequilibrios genera la necesidad del endeudamiento. El acuerdo con el FMI permite acceder a este financiamiento siempre y cuando se cumplan determinadas metas para encauzar el rumbo económico del país.

La aceleración de la velocidad en el ajuste de las cuentas fiscales que surge de esas metas tiene claramente el objetivo de reducir no sólo el desequilibrio de las cuentas públicas sino también, junto con la fuerte devaluación sufrida por la moneda nacional, de ayudar a disminuir también el déficit en las cuentas externas.

Por otro lado, el problema de la inflación es atacado a través de múltiples medidas: de ahora en más no se le permite al Banco Central financiar al Tesoro Nacional ni que tampoco que le compre las divisas que obtiene este último para su financiamiento.

Estas medidas, eliminan instantáneamente dos importantes fuentes de emisión monetaria. El acuerdo con el FMI también contiene metas que prevén rescatar el 50% del stock actual de Lebac entre 2018 y 2020. El elevado stock de esta deuda del Banco Central (supera a la Base Monetaria), su corto vencimiento (casi el 50% vence a solamente 30 días) y sus altas tasas de interés (superiores al 40%) complican la política anti-inflacionaria y alimentan fuertemente las expectativas de devaluación.

¿Por qué no se restableció aún la tranquilidad en los mercados? Teniendo en cuenta que el programa con el FMI no solamente aporta los recursos para financiar la transición, sino también encamina la solución a los principales tres problemas macroeconómicos de Argentina (inflación y déficits externo y fiscal); la pregunta que surge naturalmente es por qué aún no se han estabilizado las principales variables financieras.

Las respuestas pueden ser muy variadas pero dentro del marco de las soluciones propuestas por el acuerdo con el FMI, se destacan dos metas que no resultan fáciles de alcanzar y que, en el caso de no cumplirlas, además de hacer peligrar el acceso a los desembolsos prometidos, pueden hacer fracasar las soluciones a los problemas macroeconómicos antes mencionados.

El primero es el exigente canje propuesto para rescatar el 50% de las Lebac. El financiamiento previsto es una nueva emisión de deuda a mayor plazo por parte de Tesoro Nacional con el siguiente cronograma: U$S 3.100 millones por trimestre para los próximos 12 meses y luego a un ritmo trimestral de U$S 1.500 millones hasta mediados de 2021. El primer test de estas emisiones ya resultó exitoso, pero gran parte de este buen resultado se alcanzó elevando fuertemente los encajes bancarios y permitiéndoles a las entidades financieras integrar los mismos con dicho bono. Más allá de los efectos nocivos del aumento de los encajes sobre el spread entre las tasas activas y pasivas, este mecanismo para generar mayor demanda de bonos tiene claramente un límite para las próximas emisiones de deuda. Por otro lado, teniendo en cuenta las restricciones que el mercado financiero internacional presenta para Argentina, la meta propuesta para solucionar el problema de las Lebac no parece simple de cumplir.

La segunda meta que tampoco va a resultar simple de alcanzar, no tanto en 2018, pero sí desde 2019 en adelante, es la que explicita la aceleración del ajuste en las cuentas públicas. De acuerdo a la información oficial, el corazón de este ajuste se basaría en una importante reducción del gasto público: 3,7 puntos del PBI entre 2018 y 2020. Para dimensionar el tamaño del ajuste propuesto, el mismo es equivalente a la producción total de una economía como la de Mendoza durante todo un año. Tomando como base el gasto de 2017, los rubros que sufrirían las mayores reducciones entre dicho año y 2020 serían tres:

• Gastos de Capital: reducción del 81% de estas erogaciones (netos de inflación).

• Transferencias discrecionales a las Provincias: caída del 74% de estos gastos (neto de inflación).

• Subsidios (Energía y Transporte): reducción del 48% de estas erogaciones (netas de inflación).

Dada la importante caída en los niveles de confianza en el Gobierno en los últimos meses, concretar esta reducción del gasto tampoco va a resultar una tarea sencilla.

Dado el endurecimiento de las condiciones de los mercados de crédito externos y los problemas macroeconómicos que presenta Argentina, el hecho que Argentina acceda a un programa con el FMI ha sido de gran utilidad para nuestra economía. No obstante, algunas dudas sobre las posibilidades concretas para comenzar a solucionar los graves problemas que enfrenta la economía y, por lo tanto, de cumplir con algunas de las metas condicionales para el acceso total a los desembolsos del paquete con el FMI , no ha permitido aún estabilizar totalmente la evolución de las principales variables financieras. En general, estas dudas comenzarán a desvelarse a lo largo de las próximas semanas, pero específicamente durante setiembre el Gobierno enfrentará algunos test muy concretos: el comienzo de la discusión parlamentaria del Presupuesto Nacional, la primer revisión del cumplimiento de las Metas prometidas al FMI y quizás una nueva emisión de deuda para continuar avanzando con el prometido rescate de Lebac. Mientras más rápido pueda proveer certezas sobre el éxito de estos test, más rápido podrá comenzar a estabilizar las variables financieras tan volátiles en los últimos meses.

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